厦门钨业研究报告：三大主业持续发力，钨业龙头未来可期
2023-2-11 22:40:06 点击：
1、聚焦“钨钼+能源新材料+稀土”三大主业
1.1、四十年钨行业沉淀，锂电正极材料崛地而起
厦门钨业涉及钨、钼、稀土、能源新材料和房地产等五大领域，国家首批发展循环经济 示范企业，是国家组建的大型稀土企业集团牵头企业之一。1958 年，厦门钨业前身厦门氧 化铝厂成立，于 1982 年开始转产钨产品；1984 年更名为厦门钨品厂；1989 年扩大钨制品 规模，并向深加工发展；1997 年改制为厦门钨业股份有限公司，并于 2002 年在上海证券交 易所上市。之后十年间，公司不断拓展自己的业务领域，进入了电池材料和稀土行业，并成 功于 2014 年成为国家六大稀土企业集团之一。2018 年厦钨永磁电机产业园正式开工，2021 年 8 月，厦钨新能在上海证券交易所科创板上市。
公司实际控制人为福建省国资委。公司第一大股东福建省稀有稀土（集团）有限公司持 股占比 31.8%，五矿有色金属股份有限公司持股占比 8.6%，日本国联合材料株式会社持股 占比 5.1%，香港中央结算有限公司持股占比 3.3%，基金及社会公众持有公司 51.3%的股份。公司专注于钨钼、稀土和能源新材料三大核心业务。依靠持续的技术和管理创新，构建 了钨矿山、钨钼冶炼及加工应用全产业链，多项技术国际领先。建立了包括稀土开采、治炼、 应用和研发的完整体系，树立了以深加工带动产业发展的稀土开发模式之典范；培育了包括 三元材料、钴酸锂，磷酸铁锂，锰酸锂等主流锂离子正极材料的研发和大规模制造能力，成 为锂电正极材料领域的一流供应商。
1.2、营收净利润双增长，成本控制效果显著
能源新材料市场扩张，营业收入提升明显。截至 2022 年 Q3，公司实现营业收入 369.2 亿元，同比增长 66.5%；实现归母净利润 13.1 亿元，同比增长 31.3%。分季度来看， 2022Q1/Q2/Q3 公 司 分 别 实 现 营业 收入 105.1/136.5/127.6 亿 元 ， 同 比增 长分 别为 66.8%/72.3%/60.5%。公司前三季度业绩创历史新高，主要受益于钨钼及稀土行业保持一定 增速的同时，能源新材料领域快速发展。
能源新材料业务已是第一大业务。截至 2022 年 Q3，公司三大主营业务能源新材料、稀 土行业、钨钼行业营业收入分别为 224.6 亿元、44.8 亿元、98.6 亿元，同比分别增长 112.6%、 31.5%、22.1%。其中截至 2022 年 Q3 公司能源新材料、稀土行业、钨钼行业营收占比分别 60.8%、12.1%、26.7%。根据近几年的情况来看，公司的重心逐渐由钨钼行业转向了能源 新材料行业，钨钼行业占比从 2018 年 48.2%下降至 2022 年三季度末 26.7%，而能源新材 料行业占比从 2018 年 36.6%提升至 2022 年三季度末 60.8%。
受原料价格上涨影响，毛利率小幅下滑。2022 年前三季度公司综合毛利率为 13.8%， 较去年同期下降 3.1pp；净利率为 5.4%，较去年同期下降 1pp。毛利率下滑是受原材料价格 上涨及产品调价略滞的影响所致。2022 年上半年公司能源新材料毛利率为 8.6%，较去年同 期下降 0.5pp；稀土行业毛利率为 12.5%，较去年同期下降 1.2pp；钨钼行业毛利率为 24.5%， 较去年同期下降 3.9pp。
2、钨产业链一体化龙头，光伏细钨丝蓄势待发
2.1、我国钨资源储量丰富，供给受限产量下滑
钨是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金属资源，具有高熔点、高 比重、高硬度的物理特性。钨产业链上游包括白钨矿及黑钨矿的勘探和采选。产业链的中游 是矿的冶炼，得到钨精矿、仲钨酸铵、氧化钨等产品。产业链的下游是钨的深加工，生产的 产品包括高密度合金、硬质合金等。钨产品最终被广泛应用于机械制造、电力能源、石油化 工等领域。我国钨矿类型以白钨矿为主，黑钨矿和黑白混合钨矿为辅。钨资源丰富，储量及矿山钨 产量均位列全球第一。2021 年全球钨资源储量为 370 万吨，我国钨资源储量为 190 万吨， 占 51%；全球矿山钨产量约 7.9 万吨，我国矿山钨产量为 6.6 万吨，占比最大为 83%。
我国对钨矿开采实行总量控制，指标逐步提升但增量较小。我国钨矿主采指标由 2016 年的 7.3 万吨增长至 2022 年的 8.1 万吨，CAGR 为 1.7%；综合利用指标由 1.8 万吨增长至 2.8 万吨，CAGR 为 7.4%；钨矿开采总量指标由 9.1 万吨增长至 10.9 万吨，CAGR 为 3%。 在实行开采总量控制指标下，我国钨精矿产量呈现震荡下行趋势。据中国钨业协会统计 数据显示，2022 年前三季度我国钨精矿产量 9.52 万吨，同比下降 7.1%。主要减量原因：1） 部分矿山原矿品位下降；2）部分中小矿山因绿色矿山及环保安全督查影响存在复工推迟现 象；3）部分地区受疫情反复影响存在阶段性开工率降低现象；4）部分产区受双控政策及限 电措施影响存在阶段性开工率降低现象。
根据海关总署数据，2017 至今我国钨精矿产品主要以进口为主，2020 年及 2021 年暂 无钨精矿出口。2017 至今我国钨矿砂及其精矿进口呈现先下降后上升的趋势，2022 年我国 钨矿砂及其精矿进口量 5901 吨，同比增长 1.7%。
2.2、制造业复苏趋势明确，钨需求量有望重回增长态势
2022 年上半年受制造业需求增速放缓影响，国内钨消费量同比下降。根据安泰科数据， 2022 年 1-6 月中国钨消费合计为 3.1 万吨，同比下降 1.4%，其中，原钨消费为 2.6 万吨， 同比下降 3.7%。2022 年 1-6 月国内钨出口量 1.3 万金属吨，同比增长 15.3%。 我国钨下游消费领域包括硬质合金、钨材、钨特钢以及钨化工。根据安泰科数据，2022 年 H1 硬质合金占比为 57%，其次是钨材、钨特钢以及钨化工，占比分别是 22%、17%、4%。
2.2.1、硬质合金国产替代有望加速，制造业复苏带动需求放量
硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化钨、碳化钛粉末为主要成分，加入钴、镍等金属作 为粘结剂，经过球磨、压制、烧结等粉末冶金工艺制造而成的具备高硬度、高耐磨的合金材 料，通常按照材质、形状及其应用领域进行划分。近年来我国硬质合金行业产量受益于下游金属切削机床的产量的增加整体呈增长态势， 国内硬质合金行业产量从 2017 年的 3.4 万吨增长至 2021 年的 5.1 万吨，CAGR 为 10.8%。
产品国际竞争力较弱，未来有望逐步完成国产替代。目前我国国内硬质合金产品主要以 出口为主但产品国际竞争力较弱。2021 年中国硬质合金进口数量为 1285.8 吨，同比下降 12.8%；硬质合金出口数量为 3190.3 吨，同比增长 33%。我国硬质合金产品均价远低于进 口产品，但出口产品均价提升较快，2021 年我国硬质合金进口产品平均单价增长 12.7%至 48.3 万美元/吨，出口平均单价同比增长 12.3%至 8 万美元/吨。进口平均单价是出口的约 6 倍，体现了进口产品的高附加值和高技术含量。未来我国硬质合金技术提升，将更多地输出 高端的硬质合金产品，逐步实现国产替代。
根据中国机床工具工业协会数据，2021 年我国切削工具为硬质合金最大应用领域，占 比 31.5%。2022 年受疫情反复和制造业疲软影响，金属切削机床产量有所下滑，2022 年我 国金属切削机床产量 57.2 万台，同比下降 5%。切削工具属于耗材，具有消费属性，与制造 业景气度相关性较高，2023 年 1 月中国制造业 PMI 指数为 50.1%，未来随着疫情影响逐步 减弱，制造业保持复苏趋势，PMI 有望持续维持在 50%以上，带动切削工具需求量回暖。根据前瞻产业研究院预测，我国硬质合金需求量将从 2021 年的 5.1 万吨，增长至 2025 年的 7.4 万吨，CAGR 为 9.8%。
2.2.2、光伏细钨丝替代路线清晰，前景广阔
全球光伏新增装机量快速增长，有望带动金刚线需求放量。金刚线作为光伏硅料切割的 重要耗材，需求量与光伏行业景气度联系紧密。根据 CPIA 预测，2025 年全球光伏新增装机 量有望达到 586GW；根据中国光伏行业预测，2025年我国光伏新增装机量有望突破 200GW。 在光伏行业的长景气周期背景下，金刚线需求量有望快速增加。金刚石线是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层包裹有金刚石颗粒的金属镍，使金刚石 颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种线形超硬材料切割工具。
金刚石线当前主要应用于 光伏晶硅片的切割。从晶体硅切割技术的发展历程来看，硅片切割方法经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切 割、金刚石线切割的技术升级路线，其中每一步改进都带来了原材料利用率、切割效率的提 升和硅片单位切割成本的降低。目前，主要的单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚石线切 割工艺。
高碳钢丝金刚线接近物理极限，钨丝金刚线替代路线明确。目前金刚线制造采用的母线 材料基本上是高碳钢丝，经过多年发展，硅片切割使用的高碳钢丝的线径逐渐细化，目前已 经到 35 um，接近物理极限。若要向 35 um 以下的线径规格方向演进，则需要替换金刚线母 线材料。钨丝凭借耐磨损、高强度、断线率低等优势，具备更大的细线化空间。因此，金刚 线母线材料开始朝着钨丝方向渗透。现在来看，钨丝是比较合适的下一代金刚线母线材料， 金刚线母线材料向钨丝方向演变趋势较为明显。
钨丝成本主要受制于钨杆价格和拉丝成材率。目前钨丝成材率相较于钢丝仍然处于较低 水平，根据中钨在线，行业平均成材率约 50%-60%，工艺提升空间较大，随着成材率的提 升可有效摊薄生产成本。我们根据厦门虹鹭细钨丝项目环评报告中的天翔厂 80 亿米细钨丝 项目进行测算，假设钨杆价格 39 万/吨，钨丝成材率 50%，计算出细钨丝成本 24.4 元/km。根据我们对细钨丝进行成本敏感性分析，成材率的提升对细钨丝降本更为显著。当钨杆 价格不变，成材率分别提升至 60%/70%/80%时，细钨丝成本将分别降低 16.7%/28.6%/37.5%。
当前钨丝金刚线价格较高，尚不具备替代高碳钢丝金刚线的经济性。根据岱勒新材投资 者平台交流，目前钢丝金刚线价格约 40 元/km，钨丝金刚线价格为钢丝金刚线的 2-3 倍。钨 丝金刚线若要实现替代钢丝金刚线的经济性，可以通过 1）线径细线化，提高硅片的出片率 以摊薄生产成本；2）提高钨丝金刚线的成材率以摊薄生产成本；3）硅片进一步薄片化，提 高出片量带来的降本效应。为进一步测算出各方面对钨丝金刚线经济性的影响，我们选取 36 um 钢丝金刚线作为测算基准做出如下假设： 线径假设：根据美畅股份公告，目前 36um 钢丝金刚线占比快速提升，故我们选取 36 um 钢丝金刚线作为测算基准，钨丝金刚线我们选取 34/32/30/28/26um，假设良率相同且都为 98%。
线耗假设：根据行业专家交流，行业平均单片线耗约 4m 左右。假设金刚线母线线径每 降低 1μm，断线率增加带来的线耗增长 5%，钨丝在同等线径下，线耗较碳钢丝金刚线降低 20%；线径每细 1μm，单位线耗约增加 0.1m。 硅片假设：根据高测股份投资者交流平台，晶棒长度一般为 830mm。根据隆基绿能 12 月 23 日发布 12 月单晶硅片价格，其中单晶硅片 P 型 M10 150um 厚度(182/247mm)价格报 5.40 元/片。故我们假设晶棒长度均为 830mm，价格取 5.4 元/片，厚度取 150um。 根据以上假设，以 36um 钢丝金刚线作为基准，测算出当钨丝金刚线达到 30um 时，将 具备替代钢丝金刚线的经济效益，价值增益约为 0.0076 元/米。
为进一步看出硅片价格和硅片厚度对钨丝金刚线经济效益的影响，我们保持上面的假设， 仍以 36 um 钢丝金刚线作为基准，钨丝金刚线取 34um，以硅片价格和硅片厚度作为变量进 行分析。 硅片厚度对钨丝金刚线经济效益影响较大。当硅片价格 5.4 元/片，硅片厚度从 150um 下降至 120um 时，价值增益从-0.0605 元/米增加到 0.7200 元/米，价差 0.7805 元/米；当硅 片厚度为 150um，硅片价格从 5.4 元/片下降至 3 元/片时，价值增益从-0.0605 元/米增加到 -0.1083 元/米，价差 0.0478 元/米。从价差来看，硅片厚度对钨丝经济效益影响更大。当硅 片厚度达到 140um 时，单片硅片价格在 3-5.4 元均能实现价值增益。
钨丝金刚线替代路线清晰，前景广阔。在硅片薄片化的趋势下，我们认为钨丝金刚线替 代高碳钢丝金刚线的逻辑来源于 N 型电池降本对于 P 型电池的取代。根据隆基绿能公告，目 前 N 型电池技术已经成熟，未来将逐步代替 P 型电池成为主流并进一步薄片化。钢丝金刚线 切割更薄硅片会导致较高的碎片率，严重影响良率，目前最为成熟的解决方案为钨丝金刚线。 除此之外，钨丝母线成材率的提升也将降低钨丝金刚线价格，提升钨丝金刚线替代钢丝金刚 线的经济效益。因此，在钨丝线径不断细化、硅片薄片化持续推进、钨丝母线成材率不断提 升的背景下，钨丝金刚线替代高碳钢丝金刚线的路线较为明确，替代空间广阔。
根据 CPIA 预测，全球 2022-2025 年光伏新增装机量分别为 251/347/451/586GW，按 照 1.25 容配比计算，2025 年全球硅片需求量约 733GW。根据岱勒新材投资者交流平台透 露，目前金刚线单 GW 线耗为 50-60 万公里，因此我们假设 2022 年金刚线单 GW 线耗为 50 万公里，考虑到金刚线不断细化后，断线率的提升将提高单 GW 线耗，假设此后每年单 GW 线耗增加 2 万公里。参考金刚石线替代上一代砂浆切割路径的时间，考虑到厦门钨业和 中 钨 高 新光 伏 细 钨丝 产 能投 放 节奏 ， 假设 2022-2025 年钨丝母线渗透率分别为 15%/30%/50%/70%，计算出 2025 年光伏用钨丝母线需求量为 2.9 亿千米。根据厦门钨业 投资者交流平台透露，目前钨丝母线价格约为 40 元/千米，则 2025 年光伏用细钨丝市场规 模将达到 114.9 亿元。
2.3、钨钼业务整体向好，深加工产品销量继续增长
2022 年前三季度，公司钨钼业务整体向好，切削工具、细钨丝等主要深加工产品销量 继续增长。2022 年前三季度公司实现营业收入 98.6 亿元，同比增长 22.1%；实现利润总额 11.7 亿元，同比增长 2.4%。公司业务覆盖钨矿-钨冶炼-钨粉-钨制品完整产业链。公司构建了前端钨矿山采选，中端 钨钼冶炼及钨钼粉末生产，后端硬质合金、钨钼丝材制品、切削刀具等高端深加工应用及回 收的全产业链，保障了原料的供应及品质，为后端深加工发展保驾护航。 目前公司拥有 3 万吨 APT 产能；2.4 万吨钨粉末产能；8000 吨硬质合金产能；800 万 件整体刀具产能；5000 万件数控刀具产能以及约 245 亿米光伏用细钨丝产能。
2.3.1、上游：公司钨矿储量丰富，自给率持续提升
根据公司公告，目前公司钨精矿自给率约为 30%。公司直接和间接控制的钨矿山金属储 量近 200 万吨，占全国 30%左右。未来随着博白巨典钨钼矿建成投产，公司钨精矿自给率 将进一步提升。 公司拥有三个在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）和一家待建钨矿企业 （博白巨典），为后端钨产品深加工提供了稳定的资源保障。公司目前钨精矿年产量约七八 千金属吨，而待建矿山博白巨典，公司正在进行项目可研、制定矿山建设方案、立项等前期 工作，预计 2026 年下半年建成投产，达产后预计每年产出钨精矿约 2000 金属吨。
2.3.2、中游：钨冶炼规模庞大，产品产销量高增
公司作为全球最大的钨冶炼企业，产能规模全球第一，中游冶炼产品主要有 APT、氧化 钨、钨粉末制品等。钨粉是制备钨加工材、钨合金和钨制品的原料，钨粉的应用领域比较广 泛，纯钨粉可以制作钨丝与钨棒等其他形状制品，同时可以跟其他金属粉末混合制成各种钨 合金，另外还可以用在制作碳化钨粉，进而制备硬质合金工具。 公司中游冶炼产品产销量高速增长。2021 年公司 APT 产销量分别为 29781/9075 吨， 同比 分别增长 54%/44.3% ；钨粉 末产销量分别为 15173/13853 吨 ，同比 分别增长 49.8%/45.4%。
公司为保障下游刀具产品的原料供给，降低生产成本，将继续推进钨冶炼项目的建设工 作。其中，厦门金鹭的硬质合金工业园（二期）粉末项目将于 2024 年底完成，届时将为公 司增加 12000 吨钨粉产能规模；泰国金鹭的硬质合金生产基地二期项目将于 2025 年下半年 完成，届时将为公司增加 3000 吨钨粉末产能规模；韩国厦钨金属材料投资建设年 1500 吨 氧化钨生产基地项目预计于 2024 年上半年完成建设。
2.3.3、下游：刀具+光伏细钨丝双轮驱动，业绩增长未来可期
公司负责加工生产钨钼产品的四家子公司中，洛阳金鹭和厦门虹鹭实现了营收和净利润 双增长。2022 年上半年，厦门嘉鹭营业收入为 3.2 亿元，同比下降 2.3%，净利润为 1684.3 万元，同比下降 0.8%；厦门金鹭营业收入为 22.8 亿元，同比增长 13.8%，受产品主要原材料价格上涨的影响，净利润为 2.2 亿元，同比下降 21%；洛阳金鹭通过提升产品质量、降本 增效等措施，增强了盈利能力，营业收入为 3.9 亿元，同比增长 26.9%，净利润为 3585.4 万元，同比增长 130.2%；厦门虹鹭受益于钨钼丝材新产品的推广及钨钼制品下游客户需求 回暖，营业收入为 7.7 亿元，同比增长 32.3%，净利润为 1.2 亿元，同比增长 43.7%。硬质合金方面。2022 年上半年，公司硬质合金营业收入约为 12.5 亿元，同比下降约 9.5%； 毛利率约为 22%，同比下降约 6pp。2022 年前三季度，公司硬质合金销量约为 4403 吨，受 下游需求减弱的影响，同比下降约 7%。
切削工具方面。2022 年上半年，公司切削工具营业收入约为 4.2 亿元，同比增长约 15.2%； 毛利率约为 41%，同比下降 4.3pp。整体受市场需求增加，销量和营收同比增长，但由于原 材料价格上涨及产品调价滞后的影响，毛利率有所下降。2022 年前三季度，公司切削刀具 销量约为 3428 万件，同比增长约 6%。细钨丝方面。2022 年上半年，公司细钨丝新品投产顺利，整体呈现供不应求态势，实 现营业收入 2.2 亿元，同比增长约 160%；毛利率约为 45%，同比增长 6pp。2022 年前三 季度，公司细钨丝销量约为 174 亿米，同比增长约 181%。
加速推进高盈利深加工产品产能建设，驱动业绩步入成长快车道。公司未来将重点推进 钨钼板块中深加工产品的产能释放工作，其中，厦门虹鹭 600 亿米光伏用细钨丝项目将于 2023 年下半年投产，200 亿米和 88 亿米项目已顺利投产，正在产能爬坡阶段；九江金鹭和 厦门金鹭的刀具项目将于 2023 年上半年投产。随着刀具国产替代的加速、光伏细钨丝替代 钢丝经济效益增强的背景下，叠加公司产能的逐步释放，公司钨钼板块业绩未来可期。
3、紧握新能源东风，跻身锂电正极材料一流供应商
3.1、顺应新能源发展趋势，锂电正极行业高歌猛进
锂离子电池正极材料市场需求近几年保持高速扩张。目前市场上主流的锂电池正极材料 有三元材料（NCM、NCA）、磷酸铁锂、钴酸锂以及锰酸锂，四种材料因各自的特性差异应 用于不同市场。经过十多年的发展，我国已经成为全球锂电池正极材料主要的制造国之一， 其中，我国在钴酸锂及锰酸锂材料方面目前已成为世界最大出口国，磷酸铁锂及三元正极材 料成为世界最大生产及使用国。2013 年以前正极材料主要应用于消费电子领域，2014 年之 后受益新能源汽车的快速发展，新能源汽车已成为正极材料最大的消费终端。
锂电池属于二次电池的一种，相较于镍镉、镍氢、铅蓄电池等其他二次电池，锂电池具 有工作电压高、能量密度大、循环寿命长且无重金属污染的优点。其工作原理是通过锂离子 在正负极之间的移动实现放电。 锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳几个部分组成。其中，正 极材料是其电化学性能的决定性因素，对电池的能量密度及安全性能起主导作用。另外，正 极材料的成本占比也较高，占锂电池材料成本的 30%-40%，因此其成本高低也直接决定了 电池整体的成本水平。锂电池一般按照正极材料体系来划分，可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷 酸铁锂、三元材料等多种技术路线。
因为安全性能、循环寿命等多方面优势，2016 年磷酸铁锂以 7.4 万吨的产量成为产量占 比最高（34.3%）的正极材料。但随着新能源汽车补贴政策逐年提高对动力电池能量密度的 要求门槛，三元正极材料需求快速增长。2021 年受益于新能源汽车需求高增，磷酸铁锂出 货量在连续多年落后三元材料的情况下实现反超，占比 41.6%。而钴酸锂受限于使用寿命， 目前占比锂电池出货量最少，仅为 9.8%左右。近年来，得益于新能源汽车和储能行业的发展，我国锂电池正极材料出货量快速增长。 根据中国有色金属工业协会锂业分会数据，2021 年国内锂离子电池正极材料出货量为 113.1 万吨，同比大幅增长 104.3%。根据高工锂电数据，2022 年国内正极材料出货量约为 190 万 吨，同比增长 68%。
3.1.1、拓展新兴应用领域，钴酸锂市场有望稳定增长
钴酸锂正极材料由于所含元素相对较少，制备相对容易，故产业链较为简单。钴酸锂正极 材料产业链主要分为上游钴、锂供应商、中游钴酸锂正极材料制造商、下游电池生产厂商以及 应用层面的 3C 领域等。厦门钨业子公司厦钨新能业务位于产业链中游钴酸锂正极材料制造。 钴酸锂具有工作电压高、压实密度大、充放电速度快且稳定等优点，主要应用于中高端 智能手机、笔记本电脑、平板电脑以及无人机、电子烟及以 TWS 耳机为代表的可穿戴设备 等各类新型消费电子产品领域，由于高电压钴酸锂是体积能量密度最大的正极材料，能够满 足相关电子产品对电池高容量和外观轻薄等要求，而且正极材料成本占中高端电子产品售价 的比例较低，尤其是中高端 3C 电子产品对材料成本的敏感性较低，其他正极材料一般很难 替代钴酸锂。
2016-2021 年，随着下游整体 3C 电子需求上升，我国钴酸锂产量稳步增长，根据中国 有色金属工业协会锂业分会数据，我国钴酸锂产量从 2016 年 5.1 万吨提高至 2021 年 10.1 万吨。2022 年因下游数码产品需求疲软，产量有所下滑，根据高工锂电数据，2022 年我国 钴酸锂产量 7.7 万吨，同比-23.8%。
钴酸锂电池结构稳定、比容量高、综合性能突出、但是其安全性差、成本非常高，主要 用于中小型号电芯，广泛应用于笔记本电脑、手机、MP3/4 等小型电子设备中，其中智能手 机和平板电脑是目前主要需求来源。受益 5G 需求换新推动，2021 我国智能手机出货量自 2017 年下降以来首次上升，达到 3.3 亿部，2022 年由于下游需求疲软，智能手机出货量 2.9 亿部，同比下滑 13.1%。新冠疫情期间在线教育迅速普及，人们对于将平板电脑作为教育工 具的接受度逐渐提高，带动了中国对平板电脑需求的增长。2021 年我国平板电脑出货量达 2846 万台，同比增长 21.8%。2022 年中国平板电脑市场受到宏观经济和疫情反复以及国际 汇率等多重因素影响，增速有所收窄，根据 IDC 数据，2022 年前三季度中国平板电脑出货 量 2135 万台，同比增长 1.4%。
手机、平板电脑等传统消费电子市场在经历 2020-2021 年爆发式增长后开始下降，未来 伴随无人机、电子烟等休闲电子穿戴设备崛起，将进一步拓展钴酸锂市场应用领域，带动钴 酸锂需求快速增长。根据高工锂电预测，2025 年中国钴酸锂出货量将增长至的 11.2 万吨， 2022-2025 年 CAGR+13.3%。
3.1.2、动力电池需求旺盛，高镍三元快速扩容
三元正极材料产业链涉及环节较多，产业链结构较为复杂。NCM 三元产业链主要分为 上游镍、钴、锰、锂与其他辅料供应商、中游前驱体与三元正极材料制造商、下游锂电池生 产厂商以及应用层面的电动汽车、3C、储能等领域。厦门钨业子公司厦钨新能业务位于产业 链中游三元正极材料及前驱体制造。受益于新能源汽车市场的蓬勃发展，动力电池端需求增长带动正极材料市场规模不断扩 大，其中三元材料在国内外长续航版本车型的起量带动下，产量快速提升。根据中国汽车动 力电池产业创新联盟数据，2022 年国内三元材料产量达到 212.5Gwh，同比增长 126.4%。目前，行业主流三元材料包括 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA，其中 NCM523 占据主导地位。三元正极材料主要是通过提高镍含量、充电电压上限和压实密度使 其能量密度不断提升。
随着新能源汽车轻量化、智能化的技术发展趋势对动力电池提出更长续航里程、更高能 量密度的要求，国内主流动力市场逐步从 5 系向高镍方向切换。2021 年 5 系三元占比同比 下滑 10pp，高镍 8 系三元同比增长 14pp 至 36%，高镍化趋势提速明显。根据 GGII 预测，到 2025 年全球动力电池出货量将达 1550GWh，较 2021 年出货量增 幅超 300%，市场空间巨大。根据 GGII 数据，2021 年全球三元正极材料出货 71.8 万吨，同 比增长 70.9%。三元正极材料行业具有广阔的市场空间，根据 GGII 预测，2025 年全球三元 材料市场需求增长至 200 万吨，2021-2025 年 CAGR+29.2%。
3.2、全球钴酸锂龙头，正极材料产能快速放量
3.2.1、深度绑定下游优质客户，新能源高景气带动业绩持续高增
钴酸锂市占率稳居全球第一，三元材料市占率排名前列。从市场竞争格局来看，钴酸锂 的市场集中度不断提高，头部集中化趋势逐步明显。2021 年钴酸锂国内市场份额前五的公 司累计占比达到了 89%，其中厦钨新能的市场占比达到 49%，远超其他同行业公司，稳坐 龙头地位。三元材料方面，厦钨新能占中国三元正极材料行业市场份额的比例为 6%，位居 前列。相较于钴酸锂，三元材料行业集中度较低，行业格局尚未稳定，暂未形成绝对的龙头 企业，三元材料的竞争格局依旧维持多强并列状态。
2022 年前三季度，公司稳居钴酸锂市场龙头地位，持续开拓三元材料市场，其中高电 压三元材料由于性价比优势明显，销量同比显著增加，规模效应进一步显现，盈利能力持续 提升。随着下属厦钨新能源公司的产能不断释放，且行业处于高速增长期，营业收入和利润 总额都实现了比较快的增速。2022 年前三季度公司实现营业收入 224.6 亿元，同比增长 112.6%；实现利润总额 9.9 亿元，同比增长 114.5%。能源新材料业务主要产品为钴酸锂及三元材料。2022 年前三季度，钴酸锂受 3C 消费类 市场整体滞涨的影响，整体需求量较去年同期有所下降，销量 25432 吨，同比下滑 23%， 全球占有率仍稳居第一。三元材料方面，受益于新能源汽车行业的高景气度，公司产品销量 显著提升，2022 年前三季度销量 37194 吨，同比增长 171%。
公司拥有优质稳定的知名客户资源，在动力锂电池领域，公司与中创新航、比亚迪、松 下、宁德时代等知名电池企业建立了稳定的合作关系。在 3C 锂电池领域，公司与 ATL、三 星 SDI、LGC、村田、比亚迪、欣旺达、珠海冠宇等国内外知名电池企业建立了稳固的合作 关系。2021 年公司新能源材料业务前五大客户销售额占比 88%，长期保持稳定。
3.2.2、高镍高电压产品技术领先，加大锂电池产能布局
公司通过十余年的自主创新和行业深耕，在研发和技术实力方面形成了较强的行业竞争 优势，成为行业内极少数同时在动力锂电池应用领域和 3C 锂电池应用领域均占据优势地位 的正极材料企业之一。 钴酸锂行业，目前多数企业仍然以 4.35V、4.4V 产品为主，而公司以 4.45V、4.48V 及 以上高电压产品为主，具有明显的领先优势。公司 4.48V 产品已于 2020年实现量产并于 2021 年大批量供货，4.5V 产品也已于 2022 年开始批量供货。
公司的 NCM 三元材料主要产品类型以高电压系列产品为主，公司最新开发的 Ni68 系产 品在安全性与成本方面具备综合优势，且在能量密度方面与 NCM811 材料持平，综合表现突 出。该材料目前已成功应用到续航里程超过 1000 公里的电动车上并已在报告期内实现大批量供货。公司超高镍 Ni9 系材料已通过部分客户认证，处于小批量供货阶段，产品下游应用 正在逐步导入。
厦钨新能海璟基地年产 40000 吨锂离子电池材料产业化项目（一至三期），目前一期 10000 吨生产线已经投入生产，三期 20000 吨锂离子电池正极材料生产线设备采购安装项目 已经投产。厦钨新能海璟基地 9 号生产车间和综合车间项目预计 2023 年底投产。厦钨新能 四川雅安磷酸铁锂项目，首期生产线建设项目部分产线已经点火投产，二期项目将于 2024 年 4 月投产。厦钨新能宁德基地年产 70000 吨锂离子电池正极材料项目，C、D 生产车间分 别计划于 2024 年、2025 年投产。 为锁定上游资源，提升前驱体自供比例，公司于 2022 年 12 月 14 日拟在贵州省福泉市 双龙工业园与盛屯矿业、沧盛投资合资设立福泉厦钨新能源，由福泉厦钨新能源投资 116455 万元建设年产 40000 吨前驱体生产线，预计将于 2025 年一季度建成投产。
4、稀土全产业链布局，受益下游新能源景气周期
4.1、我国稀土资源丰富，供给增速不断提高
稀土是镧系元素和钪、钇共十七种金属元素的总称。稀土的应用范围广泛，包括军事、 工业、农业、新材料、冶金、玻璃陶瓷、手机、电脑、汽车、显示器等行业。2017 年以来， 全球稀土供应格局出现向中国之外国家转移的趋势，目前我国已成为全球稀土供应大国，基 本垄断了全球稀土资源的供给。 根据 USGS 数据，中国在全球稀土资源分布中占比最高，达到了 36.7%，其次是越南， 占比达 18.3%，第三是巴西和俄罗斯，占比均为 17.5%。
稀土开采施行总量控制，近两年供给增速显著提高。中国稀土产业链上游主要以中国稀 土集团、北方稀土集团、广东稀土集团、厦门钨业集团四家大型国有稀土集团为主导的市场 格局。四大集团严格实行开采、冶炼分离总量控制，任何单位和个人不得无计划和超计划生 产。2016-2022 年，我国稀土开采总量指标从 10.5 万吨增长至 21 万吨，年复合增长率 12.3%， 近两年随着下游需求的高景气增长显著，2022 年开采总量指标同比增长 25%。
4.2、下游应用市场景气度超预期，高端永磁需求迅速增长
从下游应用情况来看，2021 年我国稀土主要应用在永磁材料、冶金/机械、石油石化等 领域。其中永磁材料是稀土下游最大消费板块，2021 年在消费结构中占比 42%。稀土永磁体按工艺划分为烧结、粘结钕铁硼，其中烧结钕铁硼按性能划分为高性能钕铁 硼（即高端永磁，以速凝甩带法制成、内禀矫顽力及最大磁能积之和大于 60 的烧结钕铁硼 永磁材料）、普通性能钕铁硼材料，两者除了在消费电子应用上有部分重合，在其它应用领 域完全分割。
下游持续景气，稀土永磁体需求快速增加。稀土永磁可将化石燃料向可再生能源转变， 据 Frost & Sullivan，与传统电动机相比，稀土永磁材料可节省高达 15%-20%的能源。根据 安泰科数据，2021 年全球稀土永磁下游需求中，风电、新能源汽车分别占比 20%、15%， 对比 2018 年两者分别占比 14%、10%，均有不同程度上升。新能源车是下游核心增量市场，将成为拉动高性能钕铁硼消费量增加的主要动力。据产 业信息，每台驱动电机需要使用 2.5-3.5Kg 高性能钕铁硼，考虑到部分电动汽车采用双电机， 我们假设每辆新能源车平均消耗 3kg 高性能钕铁硼，测算得到 2022-2025 年全球新能源车 高性能钕铁硼磁材用量 CAGR 将达到 26.0%，其中国内新能源车高性能钕铁硼用量 CAGR 为 31.5%。
风电仍将是高性能钕铁硼磁材消费的主要市场。随着世界各国碳中和目标的提出，清洁 能源越来越被重视。直驱永磁和半直驱永磁电机因其安装简单、运营成本低、功率高等优点 逐渐成为市场主流，驱动高性能钕铁硼需求的增长。根据产业信息网数据，平均 1MW 风电装机需要 0.67 吨高性能钕铁硼，我们假设上述市场直驱（半直驱）式风电机渗透率均逐步 提高至 55%。我们测算，2025 年全球直驱式（半直驱式）高性能钕铁硼需求量为 39798 吨， 2022-2025 年全球风电高性能钕铁硼 CAGR 为 24.7%。2025 年国内直驱式（半直驱式）高 性能钕铁硼需求量为 19103 吨，2022-2025 年国内风电高性能钕铁硼 CAGR 为 27.4%。
我们测算得到，国内 2022-2025 年高性能钕铁硼下游总需求 CAGR 为 23.2%。国内其 余下游市场对高性能钕铁硼需求量也均保持正速增长。据智研咨询数据，传统汽车 EPS 系 统高性能钕铁硼用量 0.15kg/套，2021 年 EPS 渗透率为 82%（按 2021 年国内 EPS 系统销 量 1784 万套计算），对照海外 90%以上的 EPS 渗透率仍有提升空间，测算 2022-2025 年国 内传统汽车钕铁硼用量 CAGR 为 7.7%。据产业信息网，一台工业机器人约消耗 25kg 高性 能钕铁硼，测算 2022-2025 年工业机器人高性能钕铁硼用量 CAGR 为 19.8%。据钕铁硼产 业网数据，一台永磁同步拽引机约消耗 6kg 高性能钕铁硼，测算 2022-2025 年节能电梯高性 能钕铁硼用量 CAGR 为 19.4%。
4.3、坐拥稀土完整产业链，磁材产能快速扩张
公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属、高性能磁性材料、光电晶 体等稀土深加工产品的完整产业链，是国务院批复的重点支持组建大型稀土企业集团的牵头 企业之一，具有较高的行业地位。公司在做好稀土深加工产业的同时，积极探索稀土应用， 利用自身在稀土永磁材料产业的基础优势，参股了稀土永磁电机业务，在工业节能、伺服电 机、汽车电机、现代农业、绿色环保等领域布局。
5、财务分析
公司 ROE 持续提升，未来仍有提升空间。公司 2018 年 ROE 仅为 6.9%，受益于近年 来下游需求的快速增长，公司盈利能力呈现快速抬升态势，2022 年前三季度净资产收益率 达到 13.4%，高于可比公司中钨高新 5.9pp。拆分来看，净利率持续上行是公司净资产收益率提升的主要驱动力。受益于新能源汽车 需求高增和钕铁硼下游需求高景气，公司产品量价齐升，盈利能力显著提高，净利率从 2018 年的 2.5%提升至 2022 年前三季度的 5.4%。
偿债能力增强，周转能力提高。2022 年前三季度公司净营运资金占用率 15.3%，较 2021 年下降 1.6pp。受益于 2021 年新能源汽车行业高景气运行，下游客户需求强烈，2021 年公 司应收账款、存货周转天数分别为 54、65 天，较 2020 年分别下降 10、7 天，周转能力显 著提高。2022 年前三季度公司应收账款、存货周转天数分别为 53、65 天，较 2021 年保持 稳定，继续维持在高位水平。
成本管控良好，持续重视研发投入。2022 年前三季度公司期间费用率为 3.3%，较去年 同期下降 2.1pp。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.6%、1.9%、0.8%， 较去年同期分别下降 0.3pp、0.9pp、0.84pp，财务费用率下降主要系汇兑收益影响。2022 年前三季度公司研发投入 13.1 亿元，较去年同期增加 57.5%，研发占比 3.5%，公司将三大 业务板块资源回收利用技术纳入研发体系，开展多项回收研发项目。
1.1、四十年钨行业沉淀，锂电正极材料崛地而起
厦门钨业涉及钨、钼、稀土、能源新材料和房地产等五大领域，国家首批发展循环经济 示范企业，是国家组建的大型稀土企业集团牵头企业之一。1958 年，厦门钨业前身厦门氧 化铝厂成立，于 1982 年开始转产钨产品；1984 年更名为厦门钨品厂；1989 年扩大钨制品 规模，并向深加工发展；1997 年改制为厦门钨业股份有限公司，并于 2002 年在上海证券交 易所上市。之后十年间，公司不断拓展自己的业务领域，进入了电池材料和稀土行业，并成 功于 2014 年成为国家六大稀土企业集团之一。2018 年厦钨永磁电机产业园正式开工，2021 年 8 月，厦钨新能在上海证券交易所科创板上市。
公司实际控制人为福建省国资委。公司第一大股东福建省稀有稀土（集团）有限公司持 股占比 31.8%，五矿有色金属股份有限公司持股占比 8.6%，日本国联合材料株式会社持股 占比 5.1%，香港中央结算有限公司持股占比 3.3%，基金及社会公众持有公司 51.3%的股份。公司专注于钨钼、稀土和能源新材料三大核心业务。依靠持续的技术和管理创新，构建 了钨矿山、钨钼冶炼及加工应用全产业链，多项技术国际领先。建立了包括稀土开采、治炼、 应用和研发的完整体系，树立了以深加工带动产业发展的稀土开发模式之典范；培育了包括 三元材料、钴酸锂，磷酸铁锂，锰酸锂等主流锂离子正极材料的研发和大规模制造能力，成 为锂电正极材料领域的一流供应商。
1.2、营收净利润双增长，成本控制效果显著
能源新材料市场扩张，营业收入提升明显。截至 2022 年 Q3，公司实现营业收入 369.2 亿元，同比增长 66.5%；实现归母净利润 13.1 亿元，同比增长 31.3%。分季度来看， 2022Q1/Q2/Q3 公 司 分 别 实 现 营业 收入 105.1/136.5/127.6 亿 元 ， 同 比增 长分 别为 66.8%/72.3%/60.5%。公司前三季度业绩创历史新高，主要受益于钨钼及稀土行业保持一定 增速的同时，能源新材料领域快速发展。
能源新材料业务已是第一大业务。截至 2022 年 Q3，公司三大主营业务能源新材料、稀 土行业、钨钼行业营业收入分别为 224.6 亿元、44.8 亿元、98.6 亿元，同比分别增长 112.6%、 31.5%、22.1%。其中截至 2022 年 Q3 公司能源新材料、稀土行业、钨钼行业营收占比分别 60.8%、12.1%、26.7%。根据近几年的情况来看，公司的重心逐渐由钨钼行业转向了能源 新材料行业，钨钼行业占比从 2018 年 48.2%下降至 2022 年三季度末 26.7%，而能源新材 料行业占比从 2018 年 36.6%提升至 2022 年三季度末 60.8%。
受原料价格上涨影响，毛利率小幅下滑。2022 年前三季度公司综合毛利率为 13.8%， 较去年同期下降 3.1pp；净利率为 5.4%，较去年同期下降 1pp。毛利率下滑是受原材料价格 上涨及产品调价略滞的影响所致。2022 年上半年公司能源新材料毛利率为 8.6%，较去年同 期下降 0.5pp；稀土行业毛利率为 12.5%，较去年同期下降 1.2pp；钨钼行业毛利率为 24.5%， 较去年同期下降 3.9pp。
2、钨产业链一体化龙头，光伏细钨丝蓄势待发
2.1、我国钨资源储量丰富，供给受限产量下滑
钨是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金属资源，具有高熔点、高 比重、高硬度的物理特性。钨产业链上游包括白钨矿及黑钨矿的勘探和采选。产业链的中游 是矿的冶炼，得到钨精矿、仲钨酸铵、氧化钨等产品。产业链的下游是钨的深加工，生产的 产品包括高密度合金、硬质合金等。钨产品最终被广泛应用于机械制造、电力能源、石油化 工等领域。我国钨矿类型以白钨矿为主，黑钨矿和黑白混合钨矿为辅。钨资源丰富，储量及矿山钨 产量均位列全球第一。2021 年全球钨资源储量为 370 万吨，我国钨资源储量为 190 万吨， 占 51%；全球矿山钨产量约 7.9 万吨，我国矿山钨产量为 6.6 万吨，占比最大为 83%。
我国对钨矿开采实行总量控制，指标逐步提升但增量较小。我国钨矿主采指标由 2016 年的 7.3 万吨增长至 2022 年的 8.1 万吨，CAGR 为 1.7%；综合利用指标由 1.8 万吨增长至 2.8 万吨，CAGR 为 7.4%；钨矿开采总量指标由 9.1 万吨增长至 10.9 万吨，CAGR 为 3%。 在实行开采总量控制指标下，我国钨精矿产量呈现震荡下行趋势。据中国钨业协会统计 数据显示，2022 年前三季度我国钨精矿产量 9.52 万吨，同比下降 7.1%。主要减量原因：1） 部分矿山原矿品位下降；2）部分中小矿山因绿色矿山及环保安全督查影响存在复工推迟现 象；3）部分地区受疫情反复影响存在阶段性开工率降低现象；4）部分产区受双控政策及限 电措施影响存在阶段性开工率降低现象。
根据海关总署数据，2017 至今我国钨精矿产品主要以进口为主，2020 年及 2021 年暂 无钨精矿出口。2017 至今我国钨矿砂及其精矿进口呈现先下降后上升的趋势，2022 年我国 钨矿砂及其精矿进口量 5901 吨，同比增长 1.7%。
2.2、制造业复苏趋势明确，钨需求量有望重回增长态势
2022 年上半年受制造业需求增速放缓影响，国内钨消费量同比下降。根据安泰科数据， 2022 年 1-6 月中国钨消费合计为 3.1 万吨，同比下降 1.4%，其中，原钨消费为 2.6 万吨， 同比下降 3.7%。2022 年 1-6 月国内钨出口量 1.3 万金属吨，同比增长 15.3%。 我国钨下游消费领域包括硬质合金、钨材、钨特钢以及钨化工。根据安泰科数据，2022 年 H1 硬质合金占比为 57%，其次是钨材、钨特钢以及钨化工，占比分别是 22%、17%、4%。
2.2.1、硬质合金国产替代有望加速，制造业复苏带动需求放量
硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化钨、碳化钛粉末为主要成分，加入钴、镍等金属作 为粘结剂，经过球磨、压制、烧结等粉末冶金工艺制造而成的具备高硬度、高耐磨的合金材 料，通常按照材质、形状及其应用领域进行划分。近年来我国硬质合金行业产量受益于下游金属切削机床的产量的增加整体呈增长态势， 国内硬质合金行业产量从 2017 年的 3.4 万吨增长至 2021 年的 5.1 万吨，CAGR 为 10.8%。
产品国际竞争力较弱，未来有望逐步完成国产替代。目前我国国内硬质合金产品主要以 出口为主但产品国际竞争力较弱。2021 年中国硬质合金进口数量为 1285.8 吨，同比下降 12.8%；硬质合金出口数量为 3190.3 吨，同比增长 33%。我国硬质合金产品均价远低于进 口产品，但出口产品均价提升较快，2021 年我国硬质合金进口产品平均单价增长 12.7%至 48.3 万美元/吨，出口平均单价同比增长 12.3%至 8 万美元/吨。进口平均单价是出口的约 6 倍，体现了进口产品的高附加值和高技术含量。未来我国硬质合金技术提升，将更多地输出 高端的硬质合金产品，逐步实现国产替代。
根据中国机床工具工业协会数据，2021 年我国切削工具为硬质合金最大应用领域，占 比 31.5%。2022 年受疫情反复和制造业疲软影响，金属切削机床产量有所下滑，2022 年我 国金属切削机床产量 57.2 万台，同比下降 5%。切削工具属于耗材，具有消费属性，与制造 业景气度相关性较高，2023 年 1 月中国制造业 PMI 指数为 50.1%，未来随着疫情影响逐步 减弱，制造业保持复苏趋势，PMI 有望持续维持在 50%以上，带动切削工具需求量回暖。根据前瞻产业研究院预测，我国硬质合金需求量将从 2021 年的 5.1 万吨，增长至 2025 年的 7.4 万吨，CAGR 为 9.8%。
2.2.2、光伏细钨丝替代路线清晰，前景广阔
全球光伏新增装机量快速增长，有望带动金刚线需求放量。金刚线作为光伏硅料切割的 重要耗材，需求量与光伏行业景气度联系紧密。根据 CPIA 预测，2025 年全球光伏新增装机 量有望达到 586GW；根据中国光伏行业预测，2025年我国光伏新增装机量有望突破 200GW。 在光伏行业的长景气周期背景下，金刚线需求量有望快速增加。金刚石线是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层包裹有金刚石颗粒的金属镍，使金刚石 颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种线形超硬材料切割工具。
金刚石线当前主要应用于 光伏晶硅片的切割。从晶体硅切割技术的发展历程来看，硅片切割方法经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切 割、金刚石线切割的技术升级路线，其中每一步改进都带来了原材料利用率、切割效率的提 升和硅片单位切割成本的降低。目前，主要的单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚石线切 割工艺。
高碳钢丝金刚线接近物理极限，钨丝金刚线替代路线明确。目前金刚线制造采用的母线 材料基本上是高碳钢丝，经过多年发展，硅片切割使用的高碳钢丝的线径逐渐细化，目前已 经到 35 um，接近物理极限。若要向 35 um 以下的线径规格方向演进，则需要替换金刚线母 线材料。钨丝凭借耐磨损、高强度、断线率低等优势，具备更大的细线化空间。因此，金刚 线母线材料开始朝着钨丝方向渗透。现在来看，钨丝是比较合适的下一代金刚线母线材料， 金刚线母线材料向钨丝方向演变趋势较为明显。
钨丝成本主要受制于钨杆价格和拉丝成材率。目前钨丝成材率相较于钢丝仍然处于较低 水平，根据中钨在线，行业平均成材率约 50%-60%，工艺提升空间较大，随着成材率的提 升可有效摊薄生产成本。我们根据厦门虹鹭细钨丝项目环评报告中的天翔厂 80 亿米细钨丝 项目进行测算，假设钨杆价格 39 万/吨，钨丝成材率 50%，计算出细钨丝成本 24.4 元/km。根据我们对细钨丝进行成本敏感性分析，成材率的提升对细钨丝降本更为显著。当钨杆 价格不变，成材率分别提升至 60%/70%/80%时，细钨丝成本将分别降低 16.7%/28.6%/37.5%。
当前钨丝金刚线价格较高，尚不具备替代高碳钢丝金刚线的经济性。根据岱勒新材投资 者平台交流，目前钢丝金刚线价格约 40 元/km，钨丝金刚线价格为钢丝金刚线的 2-3 倍。钨 丝金刚线若要实现替代钢丝金刚线的经济性，可以通过 1）线径细线化，提高硅片的出片率 以摊薄生产成本；2）提高钨丝金刚线的成材率以摊薄生产成本；3）硅片进一步薄片化，提 高出片量带来的降本效应。为进一步测算出各方面对钨丝金刚线经济性的影响，我们选取 36 um 钢丝金刚线作为测算基准做出如下假设： 线径假设：根据美畅股份公告，目前 36um 钢丝金刚线占比快速提升，故我们选取 36 um 钢丝金刚线作为测算基准，钨丝金刚线我们选取 34/32/30/28/26um，假设良率相同且都为 98%。
线耗假设：根据行业专家交流，行业平均单片线耗约 4m 左右。假设金刚线母线线径每 降低 1μm，断线率增加带来的线耗增长 5%，钨丝在同等线径下，线耗较碳钢丝金刚线降低 20%；线径每细 1μm，单位线耗约增加 0.1m。 硅片假设：根据高测股份投资者交流平台，晶棒长度一般为 830mm。根据隆基绿能 12 月 23 日发布 12 月单晶硅片价格，其中单晶硅片 P 型 M10 150um 厚度(182/247mm)价格报 5.40 元/片。故我们假设晶棒长度均为 830mm，价格取 5.4 元/片，厚度取 150um。 根据以上假设，以 36um 钢丝金刚线作为基准，测算出当钨丝金刚线达到 30um 时，将 具备替代钢丝金刚线的经济效益，价值增益约为 0.0076 元/米。
为进一步看出硅片价格和硅片厚度对钨丝金刚线经济效益的影响，我们保持上面的假设， 仍以 36 um 钢丝金刚线作为基准，钨丝金刚线取 34um，以硅片价格和硅片厚度作为变量进 行分析。 硅片厚度对钨丝金刚线经济效益影响较大。当硅片价格 5.4 元/片，硅片厚度从 150um 下降至 120um 时，价值增益从-0.0605 元/米增加到 0.7200 元/米，价差 0.7805 元/米；当硅 片厚度为 150um，硅片价格从 5.4 元/片下降至 3 元/片时，价值增益从-0.0605 元/米增加到 -0.1083 元/米，价差 0.0478 元/米。从价差来看，硅片厚度对钨丝经济效益影响更大。当硅 片厚度达到 140um 时，单片硅片价格在 3-5.4 元均能实现价值增益。
钨丝金刚线替代路线清晰，前景广阔。在硅片薄片化的趋势下，我们认为钨丝金刚线替 代高碳钢丝金刚线的逻辑来源于 N 型电池降本对于 P 型电池的取代。根据隆基绿能公告，目 前 N 型电池技术已经成熟，未来将逐步代替 P 型电池成为主流并进一步薄片化。钢丝金刚线 切割更薄硅片会导致较高的碎片率，严重影响良率，目前最为成熟的解决方案为钨丝金刚线。 除此之外，钨丝母线成材率的提升也将降低钨丝金刚线价格，提升钨丝金刚线替代钢丝金刚 线的经济效益。因此，在钨丝线径不断细化、硅片薄片化持续推进、钨丝母线成材率不断提 升的背景下，钨丝金刚线替代高碳钢丝金刚线的路线较为明确，替代空间广阔。
根据 CPIA 预测，全球 2022-2025 年光伏新增装机量分别为 251/347/451/586GW，按 照 1.25 容配比计算，2025 年全球硅片需求量约 733GW。根据岱勒新材投资者交流平台透 露，目前金刚线单 GW 线耗为 50-60 万公里，因此我们假设 2022 年金刚线单 GW 线耗为 50 万公里，考虑到金刚线不断细化后，断线率的提升将提高单 GW 线耗，假设此后每年单 GW 线耗增加 2 万公里。参考金刚石线替代上一代砂浆切割路径的时间，考虑到厦门钨业和 中 钨 高 新光 伏 细 钨丝 产 能投 放 节奏 ， 假设 2022-2025 年钨丝母线渗透率分别为 15%/30%/50%/70%，计算出 2025 年光伏用钨丝母线需求量为 2.9 亿千米。根据厦门钨业 投资者交流平台透露，目前钨丝母线价格约为 40 元/千米，则 2025 年光伏用细钨丝市场规 模将达到 114.9 亿元。
2.3、钨钼业务整体向好，深加工产品销量继续增长
2022 年前三季度，公司钨钼业务整体向好，切削工具、细钨丝等主要深加工产品销量 继续增长。2022 年前三季度公司实现营业收入 98.6 亿元，同比增长 22.1%；实现利润总额 11.7 亿元，同比增长 2.4%。公司业务覆盖钨矿-钨冶炼-钨粉-钨制品完整产业链。公司构建了前端钨矿山采选，中端 钨钼冶炼及钨钼粉末生产，后端硬质合金、钨钼丝材制品、切削刀具等高端深加工应用及回 收的全产业链，保障了原料的供应及品质，为后端深加工发展保驾护航。 目前公司拥有 3 万吨 APT 产能；2.4 万吨钨粉末产能；8000 吨硬质合金产能；800 万 件整体刀具产能；5000 万件数控刀具产能以及约 245 亿米光伏用细钨丝产能。
2.3.1、上游：公司钨矿储量丰富，自给率持续提升
根据公司公告，目前公司钨精矿自给率约为 30%。公司直接和间接控制的钨矿山金属储 量近 200 万吨，占全国 30%左右。未来随着博白巨典钨钼矿建成投产，公司钨精矿自给率 将进一步提升。 公司拥有三个在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）和一家待建钨矿企业 （博白巨典），为后端钨产品深加工提供了稳定的资源保障。公司目前钨精矿年产量约七八 千金属吨，而待建矿山博白巨典，公司正在进行项目可研、制定矿山建设方案、立项等前期 工作，预计 2026 年下半年建成投产，达产后预计每年产出钨精矿约 2000 金属吨。
2.3.2、中游：钨冶炼规模庞大，产品产销量高增
公司作为全球最大的钨冶炼企业，产能规模全球第一，中游冶炼产品主要有 APT、氧化 钨、钨粉末制品等。钨粉是制备钨加工材、钨合金和钨制品的原料，钨粉的应用领域比较广 泛，纯钨粉可以制作钨丝与钨棒等其他形状制品，同时可以跟其他金属粉末混合制成各种钨 合金，另外还可以用在制作碳化钨粉，进而制备硬质合金工具。 公司中游冶炼产品产销量高速增长。2021 年公司 APT 产销量分别为 29781/9075 吨， 同比 分别增长 54%/44.3% ；钨粉 末产销量分别为 15173/13853 吨 ，同比 分别增长 49.8%/45.4%。
公司为保障下游刀具产品的原料供给，降低生产成本，将继续推进钨冶炼项目的建设工 作。其中，厦门金鹭的硬质合金工业园（二期）粉末项目将于 2024 年底完成，届时将为公 司增加 12000 吨钨粉产能规模；泰国金鹭的硬质合金生产基地二期项目将于 2025 年下半年 完成，届时将为公司增加 3000 吨钨粉末产能规模；韩国厦钨金属材料投资建设年 1500 吨 氧化钨生产基地项目预计于 2024 年上半年完成建设。
2.3.3、下游：刀具+光伏细钨丝双轮驱动，业绩增长未来可期
公司负责加工生产钨钼产品的四家子公司中，洛阳金鹭和厦门虹鹭实现了营收和净利润 双增长。2022 年上半年，厦门嘉鹭营业收入为 3.2 亿元，同比下降 2.3%，净利润为 1684.3 万元，同比下降 0.8%；厦门金鹭营业收入为 22.8 亿元，同比增长 13.8%，受产品主要原材料价格上涨的影响，净利润为 2.2 亿元，同比下降 21%；洛阳金鹭通过提升产品质量、降本 增效等措施，增强了盈利能力，营业收入为 3.9 亿元，同比增长 26.9%，净利润为 3585.4 万元，同比增长 130.2%；厦门虹鹭受益于钨钼丝材新产品的推广及钨钼制品下游客户需求 回暖，营业收入为 7.7 亿元，同比增长 32.3%，净利润为 1.2 亿元，同比增长 43.7%。硬质合金方面。2022 年上半年，公司硬质合金营业收入约为 12.5 亿元，同比下降约 9.5%； 毛利率约为 22%，同比下降约 6pp。2022 年前三季度，公司硬质合金销量约为 4403 吨，受 下游需求减弱的影响，同比下降约 7%。
切削工具方面。2022 年上半年，公司切削工具营业收入约为 4.2 亿元，同比增长约 15.2%； 毛利率约为 41%，同比下降 4.3pp。整体受市场需求增加，销量和营收同比增长，但由于原 材料价格上涨及产品调价滞后的影响，毛利率有所下降。2022 年前三季度，公司切削刀具 销量约为 3428 万件，同比增长约 6%。细钨丝方面。2022 年上半年，公司细钨丝新品投产顺利，整体呈现供不应求态势，实 现营业收入 2.2 亿元，同比增长约 160%；毛利率约为 45%，同比增长 6pp。2022 年前三 季度，公司细钨丝销量约为 174 亿米，同比增长约 181%。
加速推进高盈利深加工产品产能建设，驱动业绩步入成长快车道。公司未来将重点推进 钨钼板块中深加工产品的产能释放工作，其中，厦门虹鹭 600 亿米光伏用细钨丝项目将于 2023 年下半年投产，200 亿米和 88 亿米项目已顺利投产，正在产能爬坡阶段；九江金鹭和 厦门金鹭的刀具项目将于 2023 年上半年投产。随着刀具国产替代的加速、光伏细钨丝替代 钢丝经济效益增强的背景下，叠加公司产能的逐步释放，公司钨钼板块业绩未来可期。
3、紧握新能源东风，跻身锂电正极材料一流供应商
3.1、顺应新能源发展趋势，锂电正极行业高歌猛进
锂离子电池正极材料市场需求近几年保持高速扩张。目前市场上主流的锂电池正极材料 有三元材料（NCM、NCA）、磷酸铁锂、钴酸锂以及锰酸锂，四种材料因各自的特性差异应 用于不同市场。经过十多年的发展，我国已经成为全球锂电池正极材料主要的制造国之一， 其中，我国在钴酸锂及锰酸锂材料方面目前已成为世界最大出口国，磷酸铁锂及三元正极材 料成为世界最大生产及使用国。2013 年以前正极材料主要应用于消费电子领域，2014 年之 后受益新能源汽车的快速发展，新能源汽车已成为正极材料最大的消费终端。
锂电池属于二次电池的一种，相较于镍镉、镍氢、铅蓄电池等其他二次电池，锂电池具 有工作电压高、能量密度大、循环寿命长且无重金属污染的优点。其工作原理是通过锂离子 在正负极之间的移动实现放电。 锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳几个部分组成。其中，正 极材料是其电化学性能的决定性因素，对电池的能量密度及安全性能起主导作用。另外，正 极材料的成本占比也较高，占锂电池材料成本的 30%-40%，因此其成本高低也直接决定了 电池整体的成本水平。锂电池一般按照正极材料体系来划分，可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷 酸铁锂、三元材料等多种技术路线。
因为安全性能、循环寿命等多方面优势，2016 年磷酸铁锂以 7.4 万吨的产量成为产量占 比最高（34.3%）的正极材料。但随着新能源汽车补贴政策逐年提高对动力电池能量密度的 要求门槛，三元正极材料需求快速增长。2021 年受益于新能源汽车需求高增，磷酸铁锂出 货量在连续多年落后三元材料的情况下实现反超，占比 41.6%。而钴酸锂受限于使用寿命， 目前占比锂电池出货量最少，仅为 9.8%左右。近年来，得益于新能源汽车和储能行业的发展，我国锂电池正极材料出货量快速增长。 根据中国有色金属工业协会锂业分会数据，2021 年国内锂离子电池正极材料出货量为 113.1 万吨，同比大幅增长 104.3%。根据高工锂电数据，2022 年国内正极材料出货量约为 190 万 吨，同比增长 68%。
3.1.1、拓展新兴应用领域，钴酸锂市场有望稳定增长
钴酸锂正极材料由于所含元素相对较少，制备相对容易，故产业链较为简单。钴酸锂正极 材料产业链主要分为上游钴、锂供应商、中游钴酸锂正极材料制造商、下游电池生产厂商以及 应用层面的 3C 领域等。厦门钨业子公司厦钨新能业务位于产业链中游钴酸锂正极材料制造。 钴酸锂具有工作电压高、压实密度大、充放电速度快且稳定等优点，主要应用于中高端 智能手机、笔记本电脑、平板电脑以及无人机、电子烟及以 TWS 耳机为代表的可穿戴设备 等各类新型消费电子产品领域，由于高电压钴酸锂是体积能量密度最大的正极材料，能够满 足相关电子产品对电池高容量和外观轻薄等要求，而且正极材料成本占中高端电子产品售价 的比例较低，尤其是中高端 3C 电子产品对材料成本的敏感性较低，其他正极材料一般很难 替代钴酸锂。
2016-2021 年，随着下游整体 3C 电子需求上升，我国钴酸锂产量稳步增长，根据中国 有色金属工业协会锂业分会数据，我国钴酸锂产量从 2016 年 5.1 万吨提高至 2021 年 10.1 万吨。2022 年因下游数码产品需求疲软，产量有所下滑，根据高工锂电数据，2022 年我国 钴酸锂产量 7.7 万吨，同比-23.8%。
钴酸锂电池结构稳定、比容量高、综合性能突出、但是其安全性差、成本非常高，主要 用于中小型号电芯，广泛应用于笔记本电脑、手机、MP3/4 等小型电子设备中，其中智能手 机和平板电脑是目前主要需求来源。受益 5G 需求换新推动，2021 我国智能手机出货量自 2017 年下降以来首次上升，达到 3.3 亿部，2022 年由于下游需求疲软，智能手机出货量 2.9 亿部，同比下滑 13.1%。新冠疫情期间在线教育迅速普及，人们对于将平板电脑作为教育工 具的接受度逐渐提高，带动了中国对平板电脑需求的增长。2021 年我国平板电脑出货量达 2846 万台，同比增长 21.8%。2022 年中国平板电脑市场受到宏观经济和疫情反复以及国际 汇率等多重因素影响，增速有所收窄，根据 IDC 数据，2022 年前三季度中国平板电脑出货 量 2135 万台，同比增长 1.4%。
手机、平板电脑等传统消费电子市场在经历 2020-2021 年爆发式增长后开始下降，未来 伴随无人机、电子烟等休闲电子穿戴设备崛起，将进一步拓展钴酸锂市场应用领域，带动钴 酸锂需求快速增长。根据高工锂电预测，2025 年中国钴酸锂出货量将增长至的 11.2 万吨， 2022-2025 年 CAGR+13.3%。
3.1.2、动力电池需求旺盛，高镍三元快速扩容
三元正极材料产业链涉及环节较多，产业链结构较为复杂。NCM 三元产业链主要分为 上游镍、钴、锰、锂与其他辅料供应商、中游前驱体与三元正极材料制造商、下游锂电池生 产厂商以及应用层面的电动汽车、3C、储能等领域。厦门钨业子公司厦钨新能业务位于产业 链中游三元正极材料及前驱体制造。受益于新能源汽车市场的蓬勃发展，动力电池端需求增长带动正极材料市场规模不断扩 大，其中三元材料在国内外长续航版本车型的起量带动下，产量快速提升。根据中国汽车动 力电池产业创新联盟数据，2022 年国内三元材料产量达到 212.5Gwh，同比增长 126.4%。目前，行业主流三元材料包括 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA，其中 NCM523 占据主导地位。三元正极材料主要是通过提高镍含量、充电电压上限和压实密度使 其能量密度不断提升。
随着新能源汽车轻量化、智能化的技术发展趋势对动力电池提出更长续航里程、更高能 量密度的要求，国内主流动力市场逐步从 5 系向高镍方向切换。2021 年 5 系三元占比同比 下滑 10pp，高镍 8 系三元同比增长 14pp 至 36%，高镍化趋势提速明显。根据 GGII 预测，到 2025 年全球动力电池出货量将达 1550GWh，较 2021 年出货量增 幅超 300%，市场空间巨大。根据 GGII 数据，2021 年全球三元正极材料出货 71.8 万吨，同 比增长 70.9%。三元正极材料行业具有广阔的市场空间，根据 GGII 预测，2025 年全球三元 材料市场需求增长至 200 万吨，2021-2025 年 CAGR+29.2%。
3.2、全球钴酸锂龙头，正极材料产能快速放量
3.2.1、深度绑定下游优质客户，新能源高景气带动业绩持续高增
钴酸锂市占率稳居全球第一，三元材料市占率排名前列。从市场竞争格局来看，钴酸锂 的市场集中度不断提高，头部集中化趋势逐步明显。2021 年钴酸锂国内市场份额前五的公 司累计占比达到了 89%，其中厦钨新能的市场占比达到 49%，远超其他同行业公司，稳坐 龙头地位。三元材料方面，厦钨新能占中国三元正极材料行业市场份额的比例为 6%，位居 前列。相较于钴酸锂，三元材料行业集中度较低，行业格局尚未稳定，暂未形成绝对的龙头 企业，三元材料的竞争格局依旧维持多强并列状态。
2022 年前三季度，公司稳居钴酸锂市场龙头地位，持续开拓三元材料市场，其中高电 压三元材料由于性价比优势明显，销量同比显著增加，规模效应进一步显现，盈利能力持续 提升。随着下属厦钨新能源公司的产能不断释放，且行业处于高速增长期，营业收入和利润 总额都实现了比较快的增速。2022 年前三季度公司实现营业收入 224.6 亿元，同比增长 112.6%；实现利润总额 9.9 亿元，同比增长 114.5%。能源新材料业务主要产品为钴酸锂及三元材料。2022 年前三季度，钴酸锂受 3C 消费类 市场整体滞涨的影响，整体需求量较去年同期有所下降，销量 25432 吨，同比下滑 23%， 全球占有率仍稳居第一。三元材料方面，受益于新能源汽车行业的高景气度，公司产品销量 显著提升，2022 年前三季度销量 37194 吨，同比增长 171%。
公司拥有优质稳定的知名客户资源，在动力锂电池领域，公司与中创新航、比亚迪、松 下、宁德时代等知名电池企业建立了稳定的合作关系。在 3C 锂电池领域，公司与 ATL、三 星 SDI、LGC、村田、比亚迪、欣旺达、珠海冠宇等国内外知名电池企业建立了稳固的合作 关系。2021 年公司新能源材料业务前五大客户销售额占比 88%，长期保持稳定。
3.2.2、高镍高电压产品技术领先，加大锂电池产能布局
公司通过十余年的自主创新和行业深耕，在研发和技术实力方面形成了较强的行业竞争 优势，成为行业内极少数同时在动力锂电池应用领域和 3C 锂电池应用领域均占据优势地位 的正极材料企业之一。 钴酸锂行业，目前多数企业仍然以 4.35V、4.4V 产品为主，而公司以 4.45V、4.48V 及 以上高电压产品为主，具有明显的领先优势。公司 4.48V 产品已于 2020年实现量产并于 2021 年大批量供货，4.5V 产品也已于 2022 年开始批量供货。
公司的 NCM 三元材料主要产品类型以高电压系列产品为主，公司最新开发的 Ni68 系产 品在安全性与成本方面具备综合优势，且在能量密度方面与 NCM811 材料持平，综合表现突 出。该材料目前已成功应用到续航里程超过 1000 公里的电动车上并已在报告期内实现大批量供货。公司超高镍 Ni9 系材料已通过部分客户认证，处于小批量供货阶段，产品下游应用 正在逐步导入。
厦钨新能海璟基地年产 40000 吨锂离子电池材料产业化项目（一至三期），目前一期 10000 吨生产线已经投入生产，三期 20000 吨锂离子电池正极材料生产线设备采购安装项目 已经投产。厦钨新能海璟基地 9 号生产车间和综合车间项目预计 2023 年底投产。厦钨新能 四川雅安磷酸铁锂项目，首期生产线建设项目部分产线已经点火投产，二期项目将于 2024 年 4 月投产。厦钨新能宁德基地年产 70000 吨锂离子电池正极材料项目，C、D 生产车间分 别计划于 2024 年、2025 年投产。 为锁定上游资源，提升前驱体自供比例，公司于 2022 年 12 月 14 日拟在贵州省福泉市 双龙工业园与盛屯矿业、沧盛投资合资设立福泉厦钨新能源，由福泉厦钨新能源投资 116455 万元建设年产 40000 吨前驱体生产线，预计将于 2025 年一季度建成投产。
4、稀土全产业链布局，受益下游新能源景气周期
4.1、我国稀土资源丰富，供给增速不断提高
稀土是镧系元素和钪、钇共十七种金属元素的总称。稀土的应用范围广泛，包括军事、 工业、农业、新材料、冶金、玻璃陶瓷、手机、电脑、汽车、显示器等行业。2017 年以来， 全球稀土供应格局出现向中国之外国家转移的趋势，目前我国已成为全球稀土供应大国，基 本垄断了全球稀土资源的供给。 根据 USGS 数据，中国在全球稀土资源分布中占比最高，达到了 36.7%，其次是越南， 占比达 18.3%，第三是巴西和俄罗斯，占比均为 17.5%。
稀土开采施行总量控制，近两年供给增速显著提高。中国稀土产业链上游主要以中国稀 土集团、北方稀土集团、广东稀土集团、厦门钨业集团四家大型国有稀土集团为主导的市场 格局。四大集团严格实行开采、冶炼分离总量控制，任何单位和个人不得无计划和超计划生 产。2016-2022 年，我国稀土开采总量指标从 10.5 万吨增长至 21 万吨，年复合增长率 12.3%， 近两年随着下游需求的高景气增长显著，2022 年开采总量指标同比增长 25%。
4.2、下游应用市场景气度超预期，高端永磁需求迅速增长
从下游应用情况来看，2021 年我国稀土主要应用在永磁材料、冶金/机械、石油石化等 领域。其中永磁材料是稀土下游最大消费板块，2021 年在消费结构中占比 42%。稀土永磁体按工艺划分为烧结、粘结钕铁硼，其中烧结钕铁硼按性能划分为高性能钕铁 硼（即高端永磁，以速凝甩带法制成、内禀矫顽力及最大磁能积之和大于 60 的烧结钕铁硼 永磁材料）、普通性能钕铁硼材料，两者除了在消费电子应用上有部分重合，在其它应用领 域完全分割。
下游持续景气，稀土永磁体需求快速增加。稀土永磁可将化石燃料向可再生能源转变， 据 Frost & Sullivan，与传统电动机相比，稀土永磁材料可节省高达 15%-20%的能源。根据 安泰科数据，2021 年全球稀土永磁下游需求中，风电、新能源汽车分别占比 20%、15%， 对比 2018 年两者分别占比 14%、10%，均有不同程度上升。新能源车是下游核心增量市场，将成为拉动高性能钕铁硼消费量增加的主要动力。据产 业信息，每台驱动电机需要使用 2.5-3.5Kg 高性能钕铁硼，考虑到部分电动汽车采用双电机， 我们假设每辆新能源车平均消耗 3kg 高性能钕铁硼，测算得到 2022-2025 年全球新能源车 高性能钕铁硼磁材用量 CAGR 将达到 26.0%，其中国内新能源车高性能钕铁硼用量 CAGR 为 31.5%。
风电仍将是高性能钕铁硼磁材消费的主要市场。随着世界各国碳中和目标的提出，清洁 能源越来越被重视。直驱永磁和半直驱永磁电机因其安装简单、运营成本低、功率高等优点 逐渐成为市场主流，驱动高性能钕铁硼需求的增长。根据产业信息网数据，平均 1MW 风电装机需要 0.67 吨高性能钕铁硼，我们假设上述市场直驱（半直驱）式风电机渗透率均逐步 提高至 55%。我们测算，2025 年全球直驱式（半直驱式）高性能钕铁硼需求量为 39798 吨， 2022-2025 年全球风电高性能钕铁硼 CAGR 为 24.7%。2025 年国内直驱式（半直驱式）高 性能钕铁硼需求量为 19103 吨，2022-2025 年国内风电高性能钕铁硼 CAGR 为 27.4%。
我们测算得到，国内 2022-2025 年高性能钕铁硼下游总需求 CAGR 为 23.2%。国内其 余下游市场对高性能钕铁硼需求量也均保持正速增长。据智研咨询数据，传统汽车 EPS 系 统高性能钕铁硼用量 0.15kg/套，2021 年 EPS 渗透率为 82%（按 2021 年国内 EPS 系统销 量 1784 万套计算），对照海外 90%以上的 EPS 渗透率仍有提升空间，测算 2022-2025 年国 内传统汽车钕铁硼用量 CAGR 为 7.7%。据产业信息网，一台工业机器人约消耗 25kg 高性 能钕铁硼，测算 2022-2025 年工业机器人高性能钕铁硼用量 CAGR 为 19.8%。据钕铁硼产 业网数据，一台永磁同步拽引机约消耗 6kg 高性能钕铁硼，测算 2022-2025 年节能电梯高性 能钕铁硼用量 CAGR 为 19.4%。
4.3、坐拥稀土完整产业链，磁材产能快速扩张
公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属、高性能磁性材料、光电晶 体等稀土深加工产品的完整产业链，是国务院批复的重点支持组建大型稀土企业集团的牵头 企业之一，具有较高的行业地位。公司在做好稀土深加工产业的同时，积极探索稀土应用， 利用自身在稀土永磁材料产业的基础优势，参股了稀土永磁电机业务，在工业节能、伺服电 机、汽车电机、现代农业、绿色环保等领域布局。
5、财务分析
公司 ROE 持续提升，未来仍有提升空间。公司 2018 年 ROE 仅为 6.9%，受益于近年 来下游需求的快速增长，公司盈利能力呈现快速抬升态势，2022 年前三季度净资产收益率 达到 13.4%，高于可比公司中钨高新 5.9pp。拆分来看，净利率持续上行是公司净资产收益率提升的主要驱动力。受益于新能源汽车 需求高增和钕铁硼下游需求高景气，公司产品量价齐升，盈利能力显著提高，净利率从 2018 年的 2.5%提升至 2022 年前三季度的 5.4%。
偿债能力增强，周转能力提高。2022 年前三季度公司净营运资金占用率 15.3%，较 2021 年下降 1.6pp。受益于 2021 年新能源汽车行业高景气运行，下游客户需求强烈，2021 年公 司应收账款、存货周转天数分别为 54、65 天，较 2020 年分别下降 10、7 天，周转能力显 著提高。2022 年前三季度公司应收账款、存货周转天数分别为 53、65 天，较 2021 年保持 稳定，继续维持在高位水平。
成本管控良好，持续重视研发投入。2022 年前三季度公司期间费用率为 3.3%，较去年 同期下降 2.1pp。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.6%、1.9%、0.8%， 较去年同期分别下降 0.3pp、0.9pp、0.84pp，财务费用率下降主要系汇兑收益影响。2022 年前三季度公司研发投入 13.1 亿元，较去年同期增加 57.5%，研发占比 3.5%，公司将三大 业务板块资源回收利用技术纳入研发体系，开展多项回收研发项目。
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